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申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

张裕A(000869)

一季报盈利基本符合预期，而现金流好于预期。08 一季报 EPS0.515 元，净利润 2.72 亿，同比增长 39.1%；营业收入 12.6 亿，增长 27%；毛利率、净利润率分别为 69.8% 和 21.5%，同比上升 3.2 和 1.9 个百分点。每股经营性现金流高达 1.64 元，同比增长 77.4%，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 43.8%。一季度末货币资金 21.5 亿元，比 07 年末增加 8.3 亿元；季度末预收账款 2.09 亿元，较 07 年末增加 1.64 亿元；这些与公司严格执行“先收款后发货”的销售政策有关。

投资评级与估值：预计 08-10 年每股收益分别为 1.885 元、2.664 元和 3.666元，同比增长 56%、41%和 38%。预计公司未来三年的成长性远好于市场平均水平（注：08、09 年 A 股公司平均净利润初步预计同比增长 25%和 15%），维持“买入”评级，12 个月目标价 106 元，上涨空间 45%，对应 09PE40 倍。但如果未来一年市场估值重心继续下移，那么上涨幅度可能达不到预期。

关键假设点：08-10 年解百纳销量同比增长 37%、35%和 32%，酒庄酒销量同比增长 40%、35%和 32%，普通干红销量同比增长 14%、13%和 13%。

有别于大众的认识：（1）在市场明显减速增长的背景下未来 3-5 年能持续高增长的葡萄酒龙头企业张裕 A 可给予市场平均水平两倍以上的估值；（2）管理和营销能力是判断消费品企业长期价值的重要因素，张裕的三级营销体系在业内遥遥领先，而三年前完成的员工间接持股计划充分调动了员工的工作积极性；（3）葡萄酒行业前景看好，1-2 月酿酒子行业中葡萄酒税前利润增幅最大，增长 32.4%；（4）2 月份张裕酒庄酒提价 15%，解百纳提价 10%，由于一定的滞后性，产品提价对盈利增长的贡献在后续定期报表中会进一步显现；（5）“解百纳”使用权纠纷事宜预计张裕将胜出的概率较大。

股价表现的催化剂：提价效应逐渐显现后 08 年业绩增速逐季提升；“解百纳”使用权纠纷张裕胜出。

核心假设风险：公司适度盈余管理。