摘要：（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方公众号：估股）报告完整目录：业务概述海澜之家为男装品牌龙头，连续5年为男装市占率首位。相比于行业传统的品牌商同上游买断或自行设计生产，再销售给渠道或自营门店从而从中间赚差价的模式，...
（本报告由大连估股科技有限公司版权所有。完整报告参考公司官方公众号：估股）
报告完整目录：
海澜之家为男装品牌龙头，连续5年为男装市占率首位。相比于行业传统的品牌商同上游买断或自行设计生产，再销售给渠道或自营门店从而从中间赚差价的模式，海澜之家在整体业务运作模式上进行了创新，更为“轻资产、轻资金”，如下图：
从上游看，海澜之家绝大部分生产、设计，均由供应商负责，海澜之家付30%的预付款，其余款项产品销售后逐步付齐。海澜之家向供应商的采购，主要采取可退货模式。该模式下，海澜之家从供应商手里赊账拿货，产品实现销售后，再支付货款。卖不掉的商品，海澜之家还可以剪标后退给供应商，由供应商承担滞销风险。
在下游店面端，其加盟商的角色，更像是投资商。加盟商缴纳100万保证金，并出钱开店，承担运营成本，但不需要参与经营，门店管理委托海澜之家全权负责。同时，加盟店里的商品不归加盟商所有，而是由海澜之家委托加盟商代销，加盟商也不需要承担存货滞销的风险。商品实现最终销售后，门店收入由海澜之家和加盟商定期按比例分成。
在整个链条中，海澜之家负责品牌管理、供应链管理以及运营管理。海澜之家整体扩张上游占用供应商的钱生产，下游占用加盟商的钱开店，而加盟商缴纳的保证金在海澜之家形成“资金池”，基本可以支撑海澜之家在中间环节需要承担的运营资金，由此海澜之家基本不用掏钱便可实现快速扩张，本质上是一种“类金融”模式。
海澜之家整体发展历程如下：
其2017年开始，海澜之家不断扩充黑鲸等子品牌，经营业务向全品类，已从男装、正装扩展到女装、童装和家居等品类，但成果甚微。到2020年其他品牌大幅增长至16.06亿的收入，增幅45%，占比在2020年得到快速提升，但仍然不足10%。且从各服装企业发展路径来看，多品牌发展并非易事，品牌之间的成功可复制性并不强，新品牌培育周期往往需要大量资源投入，且时间漫长（如安踏旗下的斐乐亏损6年才培育成功，其孵化的其他品牌也关掉了两三个）。海澜之家中短期仍然需要倚赖传统品牌发展，新品牌长期不确定性强，因此以下关于新品牌我们暂不做分析。
除新发展品牌外，其旗下三大核心品牌男装品牌海澜之家、商务职业装定制品牌“圣凯诺”，偏to B；女装品牌“爱居兔”模式跟“海澜之家”类似，但整体经营业绩每况愈下，2019年整体出售。但海澜之家整体经营重心仍然在“海澜之家”男装品牌，2019年更是提出了“聚焦主品牌”的策略，目前海澜之家品牌线下门店数5057家， 覆盖 80%以上的县、市，因此本报告的业务品类核心侧重点仍然聚焦于“品牌男装”。不过从业绩情况来看，受疫情影响，2020年其男装品牌业绩大幅度下滑，增速远不及其他品牌，聚焦战略目前并未看出奏效。
由于海澜之家并非传统的消费品生产性企业，而属于中间贸易商，由此生产过程可以理解为如何同上游合作（采购）、以及如何同下游合作（销售），因此我们下面主要对其业务模式而不是具体产品做详细分析。
上游合作模式分析：
海澜之家同上游的合作包括设计和制造两个方面。
设计上，海澜之家有联合设计和自主设计两种模式，也分别对应可退货和不可退货（买断）模式，前者为主后者为辅。
在联合设计模式下，海澜之家主要负责开发提案和最终选型环节，联合供应商开展大量市场调研并主导设计方向，打样等工作则由供应商的设计团队负责。海澜之家主要通过赊购+代销的方式运行，对于生产成本较低的衣服直接拿货，待到经销商出售后补足全款，成本较高的则预付30%，产品实现销售后逐月同供应商结算。未出售而积压两个季度的部分商品可以原价退回给供应商。在这种模式下，由于供应商要承担退货风险，可想而知其在研发设计环节还是更多以供应商为主导，海澜之家研发参与度低。这种优点是可以转移存货风险，缺点是相对于其他的品牌商自行把控设计，海澜之家对设计环节的话语权要明显偏弱，长久以来其产品风格“土”“老气”的设计感也被长期诟病，常被消费者戏称为“爸爸的衣柜”、“老男人的衣柜”。
虽然资金被占用、且要承担退货风险，但仍有很多供应商愿意与之合作，这一方面是由于海澜之家刚成立时，市场上品牌服装较少，同海澜之家合作意味着拥有更多订单资源，另一方面海澜之家给予代销产品 1.6 倍采购（供应商实现约 30-40%的毛利率），要显著高于 OEM 模式下同业的 10%。
而针对供应商的退货风险。海澜之家通过“海一家”门店处理滞销尾货，以4折的价格二次采购海澜之家退货的部分产品，与供应商风险共担。但从效果上来看，2018年以前海一家销售收入计入其他品牌收入（2019年开始并入海澜之家业务收入中），2018年其他品牌占比总体仅为1.84%，销售额3.51亿元，由此可见效果并不明显，更多滞销库存还是剪牌后退给供应商。
因此目前市场上出现了各类海澜之家的“剪标平台”，供应商通过各种渠道低价清库存。一方面原价几百的衣服在该平台上只需要几十块钱，让消费者感觉海澜之家的衣服不值钱，影响其自身品牌度；另一方面由于剪标缘故是否为海澜之家尾货无从区分、鱼龙混杂，很多服装厂打着“海澜之家尾货”的名义造假，产品质量参差不齐，进一步影响消费者对“海澜之家”的品牌价值的质疑。由此形成一个“滞销——库存——退货——剪标特卖——被消费者看低——新品滞销”的恶性循环。
且从下文存货表格也间接反映另外一个问题，上游工厂话语权在加强（市面上可选择的品牌商增多），长久的存货滞销促使其苦不堪言，越来越少的工厂愿意再继续采用可退换货模式。
对于自主设计的产品以羽绒服和衬衫品类为主，该模式下海澜之家采取 1.15 倍加价率采购，供应商实现毛利约 13%。这种情况下供应商收入稳定，盈利水平仍高于同业的 10%。海澜之家采用的存货跌价准备计提方式也区别于同行，由于其绝不打折的策略，因此2年内不计提跌价准备，2年-3年计提70%，3年以上计提100%。但随着电商逐步崛起，服装行业单款式流行的时间越来越短，其存货减值风险也从合理而变得偏保守，真实减值损失可能更大。
具体占比的最新数据停留于2017年，可退货模式占70%，不可退货模式占30%，后续不再进行披露。从存货构成来看，目前二者的存货已经旗鼓相当，2018年（海澜之家选择不披露当年）不可退换存货规模迅速增长，2020年更是大幅度超越可退换货的库存，与此同时带来的是存货跌价准备的猛增，其利润受存货跌价的侵蚀将越来越严重。
在制造环节，海澜之家主要利用供应商在生产淡季的闲置产能，安排淡季生产。但其所带来的负面问题是一旦对市场预判错误，由于淡季已经完成提前生产，将会产生大量滞销。
付款方面，商品除了在入库时海澜之家会先付一小部分（不超过30%）的货款外，货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况逐月与供应商进行结算，减少采购端的资金占用。从应付占比以及应付周转天数上来看，其确实远高于同行，但其整体占用能力也呈现出一个下滑的态势（占比趋势递减、周转天数缩短），也意味着上游话语权在增强。
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