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2021-11-02东方证券股份有限公司施红梅,赵越峰,朱炎对海澜之家进行研究并发布了研究报告《盈利能力短期承压，渠道结构持续优化》，本报告对海澜之家给出买入评级，认为其目标价位为8.03元，当前股价为6.51元，预期上涨幅度为23.35%。

海澜之家(600398)

核心观点

公司发布 2021Q3 季报，前三季度实现营业收入 141.6 亿，同比增长 20.2%，实现归母净利润 20.5 亿，同比增长 58.7%。单 Q3 实现营业收入 40.2 亿，同比增长 9.4%，实现归母净利润 4 亿，同比增长 15.9%。

Q3 疫情影响下，主品牌毛利率创新高，圣凯诺和其他品牌增长较快。分品牌来看：1）海澜之家主品牌：21Q3 实现收入 28.3 亿，同比增长 4%，三季度增速放缓主要系外部因素影响（疫情、洪水等），另一方面主品牌 Q3 毛利率同比增长 7.6 pcts 至 47%，创出新高，主要系产品结构升级以及线下直营占比增加所致。相比 19 年，主品牌还没有完全恢复，但三季度相比 19 年的销售降幅已经收窄至 3%左右。2）圣凯诺：21Q3 实现收入 5.3 亿元，同比增长 14%，毛利率同比下滑 2.9 pcts 至 50.4%。3）其他品牌：21Q3 实现收入 4.3 亿，同比增长 20%，毛利率同比提升 7.4 pcts 至 38.1%。

前三季度公司销售费用同比增长 31%，主要是品牌投入、直营开店、电商平台投入增加等所致，在一定程度影响了短期净利率。

直营和线上收入占比持续提升。线下门店拆分来看（不包含圣凯诺），21Q3直营门店实现收入 4.6 亿元，同比增长 17%，加盟店及其他实现收入 27.9亿元，同比增长 4%，直营收入增速大幅高于加盟。从线上线下渠道拆分来看，21Q3 线上实现收入 6.6 亿元，同比增长 15%，线下实现收入 31.3 亿元，同比增长 6%，Q3 线上收入占比达 17.3%，同比增长 1.1 pcts。

伴随公司产品的不断升级更新以及签约新形象代言人，预计四季度主品牌仍将保持稳健复苏态势，以 OVV 等为首的新品牌不断得到市场验证，未来将继续保持较快增长态势。

财务预测与投资建议

根据三季报，我们下调公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 0.62 元、0.73 元和 0.85 元（之前为 0.68 元、0.78 元和 0.9 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 11 倍 PE 估值，对应目标价 8.03 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为8.4；证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。