摘要：2021-10-28开源证券股份有限公司吕明对海澜之家进行研究并发布了研究报告《公司信息更新报告：外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为6.52元。海澜之家(600398)2021Q3业...
2021-10-28开源证券股份有限公司吕明对海澜之家进行研究并发布了研究报告《公司信息更新报告：外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为6.52元。
海澜之家(600398)
2021Q3业绩稳健，直营拓展与线上增速符合预期，维持“买入”评级。
2021年前三季度营收141.56亿元（+20.19%），归母净利润20.48亿元（+58.70%），Q3收入新高，为40.2亿元（+9.4%），除低基数外，线上增长弥补线下增速回撤，净利润3.97亿元（+15.9%）。腾讯普和减持主要系合伙人产品到期正常赎回，预计后续影响有限，考虑Q4新品推出以及旺季催化，有望实现2019Q4水平，我们维持盈利预测，预测2021-2023年净利润为32.0/38.5/45.6亿元，对应EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为8.8/7.4/6.2倍，继续维持“买入”评级。
主品牌积极开设直营门店，品牌力持续提升；其他孵化品牌稳健增长。
（1）2021年前三季度主品牌收入108.21亿元（+19.5%），圣凯诺收入14.84亿元（+7.61%）；其他品牌增速稳健，收入12.91亿元（+16.51%），其中海澜优选/OVV/英氏/男生女生分别同增10%/66%/7%/28%。单三季度看，主品牌/圣凯诺/其他品牌增长4%/14%/20%至28.3/5.3/4.3亿元。（2）拓店：前三季度公司净增门店156家，主品牌净增60家至5603家，其中直营店达650家（累计净增164家，Q3净增79家），占比11.6%（+3.8pct），主品牌以购物中心为主的直营拓展速度符合预期。
线上渠道表现持续亮眼，占比提升；线下增速趋缓主要受Q3外部因素扰动。
（1）2021前三季度线上实现收入19.5亿元（+47.1%），线下收入116.45亿元（+15.1%），线上收入占比14.34%，较2020年同期提升2.76pct。（2）单三季度看，线上收入为6.6亿元（+14.68%），8月小程序端的线上奥莱实现收入3.39亿，线下收入29.63亿元（+5.69%），主要系终端零售受汛情、疫情影响较大。
终端价格向上提升毛利率，存货好于疫情前同期水平，现金流较充沛。
2021年前三季度毛利率43.9%（+3.8pct），主要系高附加值的新面料应用提升了终端零售单价，主品牌/圣凯诺/其他品牌分别为44.6%(+5.2pct)、51.9%（-0.7pct）、42.9%（+6.7pct），主品牌毛利率新高；线上毛利率为37.3%（-7.3pct）主要系营销投入加大。期间费用率同比下降1.2pct，其中销售费用率提升1.4pct主要系直营积极拓店。截至2021Q3，存货为92.52亿元（+7.1%），好于疫情前同期水平；经营性净现金流29.8亿元（+146倍），净现金1.1倍覆盖净利润，现金产出效率高。
风险提示：疫情反复影响终端；线上增长不及预期；其他品牌进展不及预期。
该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为9.07；证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。
