时间：2022-10-28 21:09:23 | 浏览：2222
海澜之家服饰品类从婴幼儿到青少年，从男性到时尚女性，海澜之家也正在从“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”转型。
从多元的产品矩阵看，海澜之家似乎给投资者传递出“值得期待”的信号。
然而，在花街君看来，海澜之家的全品类的转型的故事并不性感，充满迷惑的财报数据反而需要投资者高度警惕。
花街君的投资框架里，往往分三步走，即第一步是识别真假，第二步是辨别业务模式好坏，最后才会选择合适时机再买入。通过前两步后，花街君一般会选入自选股，而海澜之家的财报让花街君止于第一步。
阅读本文时，花街君建议读者记住以下三个问题进行展开阅读思考。
1.巨大的货币资金沉淀账面是否真的需要？
2.巨大的存货该如何消化？
3.轻资产模式与全面转型，故事还依旧性感吗？
120亿资金之谜
仅从账面看，海澜之家货币资金可谓十分充足，近年货币资更是维持百亿量级以上，今年一季度高达近120亿元。
一般而言，账面沉淀如此巨大的货币资金，大部分公司都会做现金管理如短期理财等，以提高资金使用效率。
然而，令花街君十分不解的是，在账面资金如此充足的情况下，海澜之家的短期理财资金却少得可怜。
从存量看，公司2020年报告期末交易性金融资产仅为1.98亿元。
从资金动态看，如果短期理财发生滚动均可以在现金流量表找到痕迹。对于理财资金投资与收回，一般都会在投资活动的“投资支付的现金”、“收回投资收到的现金”这两个科目上滚动。然而，海澜之家这两个科目近年则为个位数滚动，这似乎与其百亿账面资金形成巨大反差。
与此同时发现，海澜之家投资支付与投资收回的现金自2017年几十亿量级瞬间跌落至个位数，持续至今。
那服装行业的账面沉淀资金是否都不进行短期理财呢？花街君暂选偏男士服饰的七匹狼与九牧王进行对比。
通过对比发现海澜之家与七匹狼及九牧王存在明显差异。以2020财年为例，七匹狼与、九牧王、海澜之家账上货币资金和交易性金融资产之和分别为28.25亿元、11.94亿元、107.14亿元；而收回投资收到的现金则分别为44.64亿元、30.75亿元、6.98亿元。
海澜之家拥有巨大的账面资金沉淀不仅理财少，还表现出极其需要钱的样子。
2018年7月，海澜之家通过公开发行可转换公司债券募集30亿元用于项目投资，其中19.5亿元用于物流项目，6.2亿元用于产业链信息化项目，4.3亿元用于爱居兔研发办公大楼。
需要指出的是，对于可转换债券，如果按期转股，则会不同程度摊薄稀释即期回报，这对于中小股东显然不利。
此外，海澜之家可转债项目发行一年左右后，公司2019年5月将爱居兔业务剥离至体外。随后，公司迅速将募集用于爱居兔相关项目的14.34亿元资金全部永久用来补充上市公司流动性。
对于补充流动性的说辞，公司说是为了提高公司资金使用效率。然而，海澜之家对百亿资金大额的账面沉淀，短期理财仅一丢丢，这资金使用效率似乎被公司忽略。
近年来，上市公司货币资金暴雷频发，最为臭名昭著的非两康（康得新、康美药业）莫属。对于投资者该如何看待海澜之家的货币资金呢？
猜想一，货币资金是否是时点数？
通过对比海澜之家近几年货币资金季度变化情况看，其货币资金呈现出年底骤增特征。此外，海澜之家2016年至2020年，均规律的呈现出年底货币资金暴增现象。
那同行是否也呈现如此特征？
通过对比发现，七匹狼与九牧王近年并未规律的呈现四季度货币资金暴增，仅仅偶尔部分财年呈现出四季度货币资金暴增情形。
猜想二，不做短期理财，银行存款收益率也可观？
我们通过银行利息与货币资金大概匡算其资金收益率如何。我们发现，2018年及2020年，公司收益率表现较低。历年利息收入与货币资金之比如下：
根据相关资料显示，2010年以来，人民币通知存款利率（7天）的基准利率位于1.35%至1.49%之间，并且从2012年7月以来一直为1.35%。通知存款是不固定期限，但存款人必须预先通知银一般高于活期，低于定期存款。此外，根据相关统计，上市公司国有银行历年存款成本平均1.54%左右，股份制及城商行平均超1.86%。
猜想三，货币资金维持高位是满足日常运营资金所需？
2020年，海澜之家货币资金超105亿元。那2020年海澜之家日常经营所需的最低资金需求是多少呢？
根据银监会发布的《流动资金贷款管理暂行办法》，营运资金量＝上年度销售收入×(1－上年度销售利润率)×(1＋预计销售收入年增长率)/营运资金周转次数。
依此规则，按照2020年实际营收-18.26%的增速计算，海澜之家2020财年真实资金需求为50-60亿元左右。此外，公司爱居兔业务剥离出表，相关募投项目资金又释放了超14亿元。公司账面百亿资金显然远超日常经营所需。
再从公司动态现金流看，历年经营活动现金流表现超好，2019年甚至高达34亿元。
无论是静态的货币资金，还是动态的经营现金流看，公司经营所需资金似乎也无需维持百亿量级的账面资金。
海澜之家的货币资金是否有问题，由投资者自行判断。但是对于货币资金问题，花街君提醒广大投资者，需要警惕两个方面：一是货币资金被占用；二是虚增货币资金配合做收入。
对于资金占用，康得新采用“资金归集”的“现代化手段”将货币资金造假和控股股东占用上市公司资金的行为提升到新的高度。花街君在此提醒广大投资者需要全局观去看财报，即也需要关注上市公司体外。需要关注其上市公司体外是否存在烧钱项目或大股东体外项目已经“废材”，亦或是大股东已暴露出缺钱痕迹（如大比例质押、体外高额负债等等）。
资金占用形式多样，如通过向控股股东实际控制的主体进行投资以转移资金，如投资于多层的有限合伙企业；利用汇票交易，或虚构汇票背书转入转出等，掩盖控股股东的资金占用等等。
值得一提的是，海澜之家上市公司体外还存在船舶投资项目、飞马水城项目、购物广场等等。
据公开报道，前董事长周建平在江阴建了一个马场,里面养满了来自世界各地的珍贵马种,整个造价花费数十亿，报道指出其曾花16亿用于建马场。
对于资金配合做收入，通常而言财务粉饰的目的多出于做大利润或资产，以支撑股价和获得资本市场青睐。企业在虚增收入的同时，为了满足会计等式，需要相应的虚增资产或者少计负债。沽空机构GMT曾就质疑安踏体育为配合收入虚增衍生了大量现金流。
90亿存货的另类去库存？
从资产结构看，海澜之家货币资金与存货长期维持高位。近五年，海澜之家货币资金与存货两者之和占总资产之比在持续在62%至72%之间。2021年一季度，货币资金与存货之和为192.55亿元，占总资产之比为64%。
因此，海澜之家的核心问题是货币资金与存货。
海澜之家除了上面存在的货币资金问题，其存货问题也历来受市场诟病。海澜之家存货最高时超90亿元，2020年较高峰期有所下降。
对于海澜之家的存货分为可退货与不可退货。
可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。此类存货海澜之家不计提任何减值准备。
不可退货模式下，公司与供应商签订不可退货的采购合同，并按照采购合同进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品不可退还给供应商，由公司承担产品的滞销风险。
2020年报告期末，附不可退货条款存货和附可退货条款存货余额分别为35.74亿元和42.16亿元，两项账面价值占期末存货账面价值的比例分别为36.70%和56.85%，两项账面价值合计占总资产的比例为25.07%。
1.剪标去库存
尽管可退货条款可规避存货减值计提问题，但是无法回避滞销退货的问题。
根据可查资料，2011年之年末退货金额约2.4亿元左右，2017 年，海澜之家的滞销商品的退货规模为 30.24亿元，增长超10倍。
对于退货商品及海澜之家自营产品，海澜之家选择其中部分合适的商品进行二次采购。二次采购的产品在剪标换标后，以海一家品牌对外销售。海一家产品在采购后重新划分库存，12个月以内划分为库龄一年以内，采购后12个月至24个月划分为库龄1-2年。
海一家承载了海澜之家剪标去库存的问题，而圣凯诺则承担起来了海澜之家的职业装的团购业务。然而，圣凯诺高毛利率但净利率却不断下滑的令花街君十分不解。
2.利润之谜
公司主打品牌海澜之家，其2020年毛利率为35.99%，而圣凯诺则毛利率高达52.71%。毛利率某种程度反映市场竞争力。这也间接反映圣凯诺盈利能力强于其他主体。
2020年，上市公司整体净利率为14.96%，而同期圣凯诺净利率却仅有3%。圣凯诺毛利率尽管品牌中最强，但是其净利率竟然拖后腿！
花街不解的是，圣凯诺2020年毛利率增强其净利率反而下降。其净利率却从最高16%骤降至最低3%，净资产也由2015年的14.8亿元骤降降至2020年的2.89亿元。
2015年至2020年，圣凯诺营收超过117亿元，成本超过58亿元，其团购业务是否也可以有效分担公司库存压力我们不得而知，但是异常波动的净利率令人十分不解。
值得一提的是，海澜之家子公司出现收入与净利润倒挂的情况。2020年末，其旗下江阴海澜之家服饰有限公司收入仅为4.58亿元，但是营业利润高达21.17亿元。这种倒挂想象通常出现在业务多元化公司，或者存在其他投资收益等造成。
只是花街不解的是，其毛利率最强的圣凯诺净利率大幅下跌，主打品牌净利率真实情况如何？是大幅下跌还是上升？投资者该从哪里去识别？
以上谈的是关于海澜之家真假问题，下面我们再探讨其模式好坏。
故事并不性感
海澜之家借壳上市时，给投资者讲的第一个故事是轻资产运营两头通吃的故事。
海澜之家将生产环节和部分销售渠道大部分或者完全外包，把公司经营的重点放在品牌运营、产品设计和供应链管理环节，属于典型的“轻资产”运营。这种模式被公司称为“哑铃”模式。
对上游即采购端，海澜之家货款的支付以零售为导向进行货款结算，同时签订附滞销商品可退货条款的采购合同。这模式的本质可以总结为海澜之家既能占用上游资金，又能让供应商承担退货损失风险。
对于下游即销售端，主要通过加盟店委托代销，部分通过商场店委托代销，加盟商承担房租、装修、人工成本等较大运营成本，而海澜之家仅输出货物及相关管理经验等。货物所有权依然归海澜之家所有，同时公司还曾收加盟商保证金。这模式的本质可以归为，加盟商承担线下运营主要费用成本，而海澜之家不仅能获得保证金使用权，还能分享店面运营产生的相关收益。
在产品的畅销时，海澜之家凭借强势的资源整合能力，或能将这种利益共同体（海澜之家、供应商和加盟商）进行维持。但是，一旦产品出现严重滞销，这种各方组成的利益共同体或将面临挑战，这种潜藏的经营风险不得不引起我们重视。
海澜之家借壳上市时增速迅猛，随后增长出现较大放缓。在花街君对比历年数据发现，两组关键数据出现背离。
第一组：应付账款与营业收入背离；
第二组：加盟商门店数量与单店收入背离。
应付账款，反应的是海澜之家对上游资金的占用能力。在2015年之前，海澜之家的应付账款与营业收入整体趋势向上；而2015年之后，尽管营业收入持续上升，但是其应付账款却逐年下降。海澜之家对上游资金占用能力在减弱，这是否意味着海澜之家上游的共同体关系已经出现“裂痕”呢？
2014年至2015年，海澜之家随着门店数量增加，其单店收入也随之增加；而2016年后，门店数量逐年增加，但是其单店平均收入整体趋势向下。
公司自营门店单店收入也下降非常明显。
根据公告披露，海澜之家门店中连续开业 12 个月以上直营门店的平均营业收入情况，2017年其自营店单店平均收入高达2198万元，2018年骤降至751万元，2019年为441万元，2020年进一步下降为335万元。
此外，2016 年 9 月后，公司对于新签约的“海澜之家”加盟店以及到期后续约的加盟店不再收取特许经营保证金。这不得让花街君表示疑惑，在没有保证金加持下，海澜之家委托代销的存货安全性是否得到保障呢？
以上两组关键数据的松动似乎说明，第一个故事或难以打动投资者。
海澜之家接着开始讲第二个故事，从男人的衣柜向全家的衣柜转向。
2020年报告期内，海澜之家拥有海澜之家、圣凯诺、男生女生、OVV等服装品牌，产品包括男装、女装、配饰等，品类除老年人几乎全年龄段覆盖。旗下圣凯诺品牌为职业装团购业务，其余品牌采用服装连锁经营的形式。
海澜之家门店依然为主要门店。根据百度地图验证，门店数量第二多的品牌为男生女生（百度地图显示1317家，单店平均收入34万元左右），而后是英氏yeehoo（百度地图显示267家，单店平均收入235万元左右）。这两家公司收入呈现上涨，但是其亏损在进一步扩大，男生女生由2019年亏损7665万扩大亏损1.13亿元；英氏由2019年的亏损3189万元扩大至亏损5700万元。
从收入结构看，第二大收入为圣凯诺。
然而，圣凯诺净利润持续在恶化，净利润由2017年的3.01亿元下降至2020年的0.63亿元。
值得一提的是，海澜之家前董事长已经退位，将董事长职位传给其儿子。在新董事长接位交出的第一份年报，其提出“多品牌、多品类、集团化”三大战略。然而，在货币资金与存货的两座大山前，他还能续写江阴小镇那个服装传奇的故事吗？
