海澜之家股票海澜之家600398A股实时行情股票千股千评

作者 | 秦晓鹏

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2020年，服装行业尤其是实体店受疫情冲击，生存艰难。作为服装纺织行业上市公司中的老大，又是以下线销售为主的海澜之家（600398.SH），报表自然不会好看。

上半年，全国服装类商品零售类累计3609.1亿元，同比下降21.8%，海澜之家更甚，营业收入下滑24.43%。随着国内疫情受控，经济运行稳步复苏，服装消费有所回暖。

海澜之家致力于摆脱“土味”、“中年”等消费者心中的固有标签，拓展了适合各年龄段的多个品牌，比如电视剧《三十而已》大火的女装品牌OVV、冠名奇葩说的潮牌HLA jeans，甚至进军童装和家纺。

这些品牌的发力，让2020年第三季度海澜之家的收入缩水幅度也有所收窄。但利润情况难言乐观。2020年前三季度，海澜之家实现也营业收入117.78亿元，同比下滑19.82%，归母净利润为12.9亿元，同比下降超过50%。

这其中“功不可没”的当属一直悬在海澜之家头顶的存货顽疾。

存货顽疾

存货需近一年的时间才能消化完，减值计提风险高

存货高企一直是海澜之家的顽疾，这和它与众不同的商业模式有一定的关系。海澜之家不参与生产、物流运输等环节，销售是加盟店为主，直营店较少。海澜之家的运营重点是品牌的经营、产品设计和供应链管理。

与买断式销售不同的是，海澜之家的加盟店尚未销售的商品，属于海澜之家的库存。这样的模式注定海澜之家的存货水平偏高。

海澜之家的存货占总资产的百分比常年在30%以上，有时甚至高达40%。今年以来，海澜之家的存货水平略有下降，三季报显示存货为86.38亿元，上年同期这一数字为94.49亿元。但从运营效率来看，并没有好转，前三季度海澜之家存货的周转天数达到了338.14天，意味着库存需要一年才能消化完。

存货高企且周转天数过长带来的风险一般有两个，现金流紧绷和减值风险。

第一个风险从目前海澜之家的报表来看，不是问题，三季报显示海澜之家的货币资金超过70亿，负债方面，海澜之家没有长短期借款，只有24亿元的应付债券，经营负债方面虽然有较高的应付账款，但是这是由海澜之家的商业模式决定，不会有较大的变化，也不会产生大额资金压力。

值得注意的是存货的跌价风险。海澜之家的存货分为两部分，可退货部分和不可退货部分。“海澜之家”是主品牌，采用的是“可退货为主，不可退货为辅”的方式，具体来讲，该品牌的商品在适销季（即两年）内不打折，适销季结束后仍未实现销售的商品，如果属于可退货的商品，海澜之家可以按照采购成本原价退还给供应商，无需计提跌价准备；属于不可退货的商品，则根据跌价计提政策对该类商品计提存货跌价准备，并进行尾货销售。

其他品牌如0VV、黑鲸的商品则不可退货。

2020年上半年，海澜之家出现了高达3.75亿元的存货跌价准备，同比增幅达到了330%。

（来源：年报及问询函）

从上表可以看出，2018年海澜之家的不可退货商品骤增超过70%，2020年刚好过了适销季，因此计提了大额的跌价准备。

值得注意的是，3.75亿元的跌价准备可能是被修饰过的。

提到存货的库龄，就不得不提“海一家”品牌。这个品牌的存在有两层意义，一是承担尾货销售，二是为了加强与供应商的紧密合作，海澜之家会通过海一家品牌二次采购已经退货的产品，以减轻供应商的资金压力和经营压力。通俗地讲就是，对两年以内没卖掉也退不掉的衣服和退掉之后再次采购的衣服，剪标换牌子，打折卖。

2019年之前，海澜之家对于海一家品牌计提存货跌价准备的方式是库龄一年以内的无需计提，一年以上的全额计提。但是2019年开始，海一家品牌被并入海澜之家系列，存货跌价准备计提方式改变为如下：

（来源：海澜之家2019年年报）

海澜之家看似只是合并品牌进行披露，实则改变了存货的计提政策。本来尾货一年卖不出去就全额减值，现在尾货卖不出去要第三年才计提70%的跌价准备。相对于之前的计提政策来说，这样的变更隐藏了部分风险，或者说推迟了风险的暴露。否则的话，海澜之家的净利润数据会更难看。

单店收入下滑，加盟商热情下降

销售不畅，上下游处境艰难，供应链效率或受影响

海澜之家的销售一直以加盟及联营店为主，该门店数量约占总门店数量的90%，是销售的主力军。

2020年，海澜之家首次出现加盟店减少的现象。三季度末，海澜之家品牌的加盟及联营门店净减少137家，其他品牌的加盟及联营店仍呈现增加趋势。

这固然和疫情有一定的关系。不过此前的2017年、2018年和2019年海澜之家品牌的加盟及联营门店数量净增长分别为243家、450家、125家，可以看出下滑态势始于2019年。

与此同时，海澜之家品牌的直营店单店收入也出现了下滑。2018年和2019年开业12个月以上的海澜之家品牌的直营店单店收入分别为751.7万元和443.1万元，下降幅度超过40%。

直营店和加盟店都是海澜之家进行运营，直营店的收入缩水也会影响加盟商的热情。海澜之家的其他应付款中有一项是加盟意向金，在一定程度上也可以体现加盟商的加盟意愿。2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，这一数字分别为3761.5万元、2641.5万元、1880万元1551.5万元。

下游加盟商热情下降，造成销售不畅，很可能影响到整条供应链。

对于供应商来说，海澜之家是一个非买断式的经销商，供应商的产品不但要部分赊销给海澜之家，导致资金被占用，还要承担产品滞销的风险。当商品销路好、周转快时，供应商回款及时，与海澜之家的合作是互惠共赢，反之，若销路不畅、周转不灵，供应商可能会选择抬高产品的毛利率来保证自己的利润空间，整个供应链的运行会变得不健康。

销售端显然是遇到了阻力，海澜之家也在积极应对：发力其他品牌，从“男人的衣柜”到尝试做“全家人的衣柜”，今年前三季度其他零售品牌收入同比增长57.33%；加码线上布局，前三季度线上销售实现营收13.26亿元，同比增长55.54%，第三季度线上营收同比增长111.27%，占主营业务收入比例提高到11.59%，这是海澜之家线上收入首次突破10%；丰富营销方式，直播带货、冠名综艺、开发IP。

这样的转变或许短时间对销售有不错的刺激，但并不新鲜。IP的持续效应如何，直播带货的热潮会不会过去，在已经是全国知名品牌的情况下冠名综艺刷存在感是否有必要，这些都要打一个问号，但确定的是会带来高额的销售费用。

海澜之家曾经靠着“轻资产”运营的打法，迅速扩张，如今销售受阻，整个商业模式迎来了真正的考验。