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海澜之家三季报点评:行业拐点已至,静待龙头价值重估

时间:2022-10-28 21:01:07 | 浏览:669

上半年,服装行业受疫情黑天鹅影响成为重灾区,一众行业内企业面临较大的现金流压力,业绩下滑成为行业普遍现象。资本市场方面,整个纺服板块在基本面支撑疲软的情况下,跟随A股小牛市则上演了一波过山车行情,行业整体投资机会并不明朗。不过自十月黄金周以

上半年,服装行业受疫情黑天鹅影响成为重灾区,一众行业内企业面临较大的现金流压力,业绩下滑成为行业普遍现象。资本市场方面,整个纺服板块在基本面支撑疲软的情况下,跟随A股小牛市则上演了一波过山车行情,行业整体投资机会并不明朗。

不过自十月黄金周以来,纺服产业链犹如打了鸡血一般,接连几天呈现快速拉涨之势,这也引发了市场对纺服板块的进一步关注。那么行业基本面是否已经转向?恰逢服装龙头海澜之家(600398.SH)发布三季报,不妨借此寻找线索挖掘其间的投资机会。

行业拐点已至,龙头业绩弹性大,凸显投资机会

10月28日,海澜之家对外披露三季报,公告显示,报告期内公司实现营业收入117.8亿元,净利润12.9亿元。其中,第三季度单季营业收入37亿元,净利润3.7 亿元。报告显示,三季度盈利同比由负转正,剔除投资收益带来的影响,公司第三季度归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长14.67%。基于此不难判断,海澜之家业绩在疫情后实现了快速复苏,并已进入到新的拐点阶段。

我们知道上半年疫情影响之下,终端零售环境恶化,海澜之家也面临不小压力,但公司仍然保持了良好的经营韧性,甚至于前三季度全国门店数仍然保持了净增长,相对于行业内普遍能看到的各大品牌上演的关店潮,海澜之家表现可谓独树一帜。

分析来看,一方面与公司在行业内有着较高的品牌护城河有关,高度的市场认可度保障了销售端的整体抗逆性。而另一方面,更在于公司主动作为积极采取各项措施应对疫情带来的负面影响,其中公司加速推进数字化、多样化的新零售渠道布局,联合线上各业务平台持续发力,取得了不错的表现。财报数据显示,今年前三季度海澜之家线上营业收入同比增长 55.54%,线上营业收入占主营业务收入比例从上年同期的 5.93%提高到 11.59%,首次突破 10%。线上的优异成绩也成为助推公司整体业绩逆势表现的重要原因所在。

随着市场行情向好,我们认为海澜之家的投资机会将体现在如下几个方面:

其一,从行业层面来看,当前国内疫情控制良好,国外订单向国内转移带动行业景气度提升,有望驱动整个纺服板块实现强势复苏。而结合资本市场表现,考虑到年初至今,纺服板块整体涨幅并不高,黄金周后期的涨幅更多的体现的是市场补涨行情,后续随着行业基本面改善进一步得到确认,市场机会仍然乐观。

数据上来看,此前统计局公布9月社零数据,限额以上企业服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长8.3%,较8月提升4.1个百分点。1-9月份全国网上实物穿类商品同比增长3.3%。可见,行业景气度正呈现持续提升之势。此外,随着双十一的到来看,也将进一步刺激行业销售表现,与此同时,今年冷冬效应,叠加明年春节相对较晚,进一步拉长销售旺季,考虑到年初受疫情影响带来的低基数,后续行业的整体销售增长将更为显著,有望进一步拓宽业绩与估值修复空间。

其二,作为行业龙头海澜之家有望跟随行业景气度提升顺周期做大。一方面,在于此前疫情压力之下,市场环境不佳导致行业内资金实力弱的中小企业加速出清,而这一部分让出来的市场份额将由海澜之家这类头部优秀企业抢占。而另一方面,则在于公司在疫情之下保障了报表稳健,夯实了发展根基,伴随资本优势与规模优势,有望进一步推动品牌力、经营效益提升,毛利率水平的改善也将逐步在报表之中验证。此外,随着公司在线上端的发力,打开新兴渠道,也将有机会释放更大的成长动能。

最后,从资本市场估值来看,海澜之家目前处于行业估值底部阶段,估值修复空间可观。当前纺织服装板块中服装家纺整体市盈率在40倍左右,而海澜之家仅不到15倍,而进一步细分至男装板块,wind数据显示,剔除负数后,海澜之家的估值亦处于所有男装上市企业中的最低位。

(数据来源:Wind)

独特商业模式破行业库存"怪圈",深挖品牌护城河构筑核心竞争力

在疫情复发等不确定性因素之下,对于纺服行业往往市场也更加关注企业的库存风险。近期,市场对海澜之家的存货问题也颇有争议。

从最新财报数据来看,截至2020年9月末,海澜之家的存货为86.38亿元,较年初的90亿以及去年同期的94亿,改善效应明显。而据了解,公司今年8月线上奥莱营销活动清库存取得了显著效果,令公司整体存货结构实现进一步优化。值得一提都是,今年1-9月公司以存货跌价准备为主的资产减值损失3.67亿元,较半年度的3.75亿元,环比并未有新增跌价计提,这亦进一步验证了公司库存结构的改善。

此外再拉长时间线来看,公司存货亦呈现逐年降低之势,2015年至2019年,海澜之家按年期末存货余额分别为95.8亿元、86.32亿元、84.93亿元、94.74亿元、90.44亿元。实际上,不难看到海澜之家的存货数额一直保持着较大的规模,这也是市场一直以此为"槽点"的地方。不过但凡对公司的商业模式有进一步深入的了解,也都能发现,单纯以数据来感知企业的库存问题也许可以用到很多服装企业上,但唯独对海澜之家却并不奏效。

具体分析而言,海澜之家与其他服装企业根本上的不同点在于,其并非自己建立工厂,而是依靠代工工厂生产服装,并由相关供应商提供服装设计,海澜之家作为最后的评估者选择下单。透过这一模式,海澜之家借助自身的渠道优势,与上游供应商达成了赊购与退货的采购方式,在与供应商签署合同时,明确了货品可退条款,有效降低了存货风险。因此最终体现在报表上,公司的存货也就有了可退货存货和不可退货存货。而此前财报显示,2020上半年,海澜之家的可退货存货为44.17亿元,不可退货存货为39.86亿元。可见,外界一味夸大公司整体存货的数额之大,只不过是只见树木不见森林,管中窥豹之举。

实际上,在店铺运作上,海澜之家的模式也相较于传统服装品牌独具创新性,海澜之家采取了两种经营方式,分别是直接管理和特许经营方式。其中占大头的为特许经营模式,在该模式下,海澜之家的加盟商不参与直接运营,更多的是作为"投资人"角色承担风险和分享收益,在该模式下,海澜之家占据了渠道的主动权,确保了规范管理和品牌质量,同时也降低了加盟门槛,提升了扩张速度。

也正是基于上述独特的运营模式,海澜之家打通了上下游渠道,成为中间人角色,具备有轻资产属性,而借助此公司也实现了在行业中的快速扩张。

对于这一模式而言,笔者认为更重要的经营要素还在于品牌力的提升,近期海澜之家在品牌上进一步发力,牵手天王级偶像周杰伦。作为国民识别度极高的男明星,周杰伦的代言不仅将有助于海澜之家进一步抢占消费者心智,同时对于其品牌时尚调性的提升也将大有裨益,为毛利率提升带来铺垫,公司未来业绩的增长也将值得期待。

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