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2021-10-29中泰证券股份有限公司王雨丝对海澜之家进行研究并发布了研究报告《主品牌持续恢复，渠道结构进一步优化》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为6.54元。

海澜之家(600398)

报告摘要

公司发布 2021 年第三季度报告，期内实现收入 141.56 亿元（+20.19%），归母净利润20.48 亿元（+58.7%）、 扣非后归母净利润 19.69 亿元（+56.18%）； Q3 单季度实现收入 40.22 亿元（+9.39%） ，相比 2019 年继续提速（21Q2/Q3 相比 2019 年同期分别+0.16%/+1.35%） ， 归母净利润 3.97 亿元（+15.89%）、扣非后归母净利润 3.81 亿元（+18.4%） 。

海澜之家主品牌毛利率创新高，新品牌维持高增速。

海澜之家系列品牌直营拓店提速，产品升级下毛利率创新高：期内实现营收 108.21 亿元（较 2020/2019 同期分别+19.5%/-6.2%），其中 Q3 单季度同比 2020/2019 年分别+4.3%/-2.6%，较疫情前降幅进一步收窄（Q2 同比 19 年-6.6%） 。具体看，在 Q3 疫情、水灾等外部因素影响下，收入同比增长主要因：1）主品牌线上增速保持较好；2）品牌力提升（联名十二生肖、天问一号等热门 IP）、面料高端化（抗菌系列、三防 T、桑蚕丝系列等）下产品单价提升；3）线下直营开店提速（Q3 单季度净开店 79 家，21H1 净开 85 家） 。此外，毛利率较 2020/2019 同期分别+5.2/1.46PCTs 至 44.6%，创新高，主要因期内直营门店增加（2020Q3/2021Q3 直营门店分别为 432/650 家）， 叠加产品升级下， 高附加值产品单价提高、 折扣管控较好。

圣凯诺整体稳健： 期内实现营收 14.84 亿元（较 2020/2019 同期分别+6%/-2.3%），收入占比为 10.91%。 报告期内营收同比取得小幅增长，主要得益于品牌“轻商务、时装化、个性化”设计理念，兼具功能性（抗菌、抗皱、不变形弹力等）面料的产品，以及供应链、渠道拓展的平台优势。同期毛利率为 51.94%，同比 2020Q3/2019Q3 分别-0.37/+0.86PCTs，较为平稳。

其他品牌维持高增速：期内各品牌整体实现营收 12.91 亿元（较 2020/2019 分别+30.3%/+104.9%），收入占比为 9.49%，较上年末净+96 至 1934 家（直营/加盟分别+22/+74 家）。综合来看，其他品牌毛利率同比 2020/2019 分别+6.74/+8.02PCTs 至 42.94%。

分渠道看：线上保持高增速，线下持续优化结构

线上：电商渠道持续发力，高基数下高增长。期内实现营收 19.5 亿元（同比+47.07%），收入占比达到 14.34%（+2.76PCTs）。 报告期内，公司紧抓主流平台结合私域电商的消费新常态，同时也加大了在各大新老平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。而毛利率因线上春季奥莱分销、线上促销等活动，同比-7.26PCTs 至 37.33%。

线下：直营拓店提速下，毛利率提升显著。期内直营端+加盟端营收合计（不含圣凯诺）较 2020/2019 同期分别+20.56%/-5.82%至 121.12 亿元，其中加盟端营收同比+17.99%至 106.46 亿元， 直营端营收同比+43.36%至 14.65 亿元。 拓店方面，公司持续结构优化， 较上年末净+156 家至 7537 家（直营/加盟分别+186/-30 至 991/6546 家），其中 Q3 单季度实现净+91 家（直营/加盟分别+99/-8） 。 加盟端在门店数同比微增的情况下，销售增长主要来自于店效提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外，线下综合毛利率+6.33PCTs 至 46.57%，同比提升明显主要原因为直营店铺毛利率较高（同期直营毛利率为 60.58%）

毛利率稳步提升，净利率因直营占比提升略有下降。期内公司毛利率较 2020/2019 同期分别+4.5/+2.93PCTs 至 45.24%，毛利率提升持续受益于终端需求的恢复，叠加公司产品力和品牌力提升下，促销力度的收窄，此外直营占比的提升也带动了毛利率提升。费用方面，由于直营门店、网店费用增加以及产品升级下研发投入增加，销售费用率/研发费用率分别同比+1.36/+0.17PCTs 至 15.71%/0.48%。但效率提升下，管理费用同比-2PCTs 至 6.15%，此外利息收入增加 1.104 亿元。综合来看，期内净利率较2019 同期下降 3.44PCT s 至 14.22%。

存货周转持续好转，现金流充足。 报告期末，公司存货为 92.52 亿元， 同比疫情前 2019Q3（94.49 亿元）和 2018Q3（97.34 亿元）均有下降。存货周转天数同比 2019Q3 下降 15.32 至 283.32 天。这主要得益于今年公司通过增加补单比例、增加供应商直发到门店的比例，带动存货周转效率提升。此外，应收账款周转天数同比 2020Q3/2019Q3 分别+0.37/+3.31 至 17.64 天。经营性净现金流净额同比+14573.58%至 21.81 亿元，同时公司货币资金充裕，达 108.74 亿元（+37.87%） 。

盈利预测及投资建议：公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，完成了"服饰生活零售集团"战略转型。通过提升产品功能性、携手热门 IP、调整产品结构（休闲服饰占比有望从约 40%至 70%）等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。同时布局全渠道营销、供应链提效（引入新供应商，提高供应链灵活度及补单比例） 、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。并且公司作为优质国牌，有望乘国潮兴起之风，实现份额的加速提升。维持 2021/22/23 年业绩分别为 29.2/34.7/39.2 亿元的预测，对应EPS 分别为 0.68/0.80/0.91 元，现价对应估值分别为 10/8/7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为9.07；证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。