摘要：2021-10-28华西证券股份有限公司唐爽爽对海澜之家进行研究并发布了研究报告《主品牌较19年降幅环比改善，库存高企》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为6.52元。海澜之家(600398)事件概述公司 2021 年前三季度收入/归...
2021-10-28华西证券股份有限公司唐爽爽对海澜之家进行研究并发布了研究报告《主品牌较19年降幅环比改善，库存高企》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为6.52元。
海澜之家(600398)
事件概述
公司 2021 年前三季度收入/归母净利/扣非净利分别为 141.56/20.48/19.69 亿元，同比增长 20.19%/58.7%/56.18%，较 19 年同期下降 3.63%/21.74%/18.57%。21Q3 收入/归母净利/扣非净利为 40.22/3.97/3.81 亿元，同比增长 9.39%/15.89%/18.4%，较 19 年同期增长 1.35%/-19.1%/10.98%，低于预期。
分析判断:
主品牌 Q 3 环比继续改善、较 19Q3 仍有单位数下降，其他品牌维持高增。21 年前三季度，海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌收入分别为 108.21/14.84/12.91 亿元、同比增长 19.51%/6.04%/30.26%，较 19 年同期增长-6%/-2%/105%。单季度来看，21Q3 海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌收入较 19Q3 增速分别为-3%/-9%/34%，主品牌降幅环比继续缩窄。 （1）线下来看，Q3 加速开店，21Q3 主品牌净开 55 家至 5603 家（其中直营/加盟分别净开 79/-24 家） 、较 20Q3 外延增长 1%、较 19Q3 外延增长 2%，推算 21Q3 主品牌店效较 20Q3 提高 3%、较 19Q3 下降 8%。 （2）线上收入占比从 11.6%提升至 14%。21 年前三季度公司线上/线下收入分别为 19.50/116.45 亿元、同比增长 47%/15%，21Q3 单季增速分别为 15%/6%、较 19Q3 分别增长 111%/-20%，我们分析线上增速环比 Q2 放缓主要由于线上 20Q3 基数较大。分渠道来看，21 年前三季度直营/加盟收入分别为 14.65/106.46 亿元（不包括圣凯诺） 、同比增长 43.36%/17.99%，直营占比提升至 12%。
活动增加使得线上毛利率有所下降，货品结构优化及折扣率减少带来线下毛利率改善。2021 年前三季度公司毛利率为 43.9%、同比提高 3.8PCT，其中线上/线下毛利率分别为 37.33%/49.57%、同比提高-7.26/6.33PCT，线上毛利率下降主要由于活动有所增加、以及 8 月奥莱活动影响，我们估计未来线上毛利率将维持在 35%-40%。净利率下降主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加以及资产减值损失增长。21 年前三季度公司净利率为 14.22%、同比提高 3.71PCT 、较 19 年同期下降 3.44PCT ，21Q3 净利率为 9.69% 、同比提高0.93PCT、较 19Q3 下降 2.44PCT。从费用率看，21Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.35%/8.27%/0.42%/ -0.9%、同比提高 1.71/-4.04/0.05/-1.37PCT、较 19Q3 提高 6.74/-2.93/0.28/-1.01PCT，销售费用率提升主要由于直营加速开店使得直营占比提升、以及线上快速增长使得网店费用增长。21Q3 资产减值损失/收入为 4.63%、同比增加 4.8PCT、较 19Q3 增加 2.28PCT。
21 Q3 末存货金额环比提升。21Q3 末公司存货为 92.52 亿元、同比增长 7%、环比 21Q2 末增长 28%，存货周转天数为 283 天、同比下降 55 天、环比提高 53 天；应收账款周转天数为 18 天、同比持平、较 19 年同期提高 3天。
投资建议
展望 Q4， （1）我们估计国庆节后主品牌零售端已恢复到 19 年同期水平、主品牌 Q4 有望赶超 19 年同期水平，我们估计主品牌全年新开 150-200 家左右、集中在购物中心、直营占比将继续提升；2）预计 OVV 今年有望盈亏平衡或微利、海澜优选明年有望盈亏平衡、男生女生和英氏估计实现经营端盈亏平衡、财务端亏损；（3）公司将推出高性价比品牌海澜之家 HLA+。维持 21/22/23 年收入预测分别为 216/250/275 亿元，考虑直营开店加速带来费用率大幅增长，将 21/22/23 年归母净利预测从 29.8/35.2/39.6 亿元下调至 27.9/33/37 亿元、对应将 EPS 从 0.69/0.82/0.92 元下调至 0.65/0.76/0.86 元，2021 年 10 月 27 日收盘价 6.56 元对应 21/22/23 PE分别为 10/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险
该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为9.07；证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。
