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撰稿|浑水调研研究员 高甜甜

7月23日晚，海澜之家（600398）发布回购预案，计划回购金额不低于6.91亿元，这是海澜之家五年回购计划的第二期。24日，海澜之家跳空高开，收涨7.66%，并创下近七个月以来股价最大涨幅。

根据公告统计，海澜之家近三年累计现金分红就达到60亿，从2019年开始的五年里，每年回购资金支出要7-10亿，占到当年净利润的20%以上，海澜之家靠什么支撑如此庞大的现金支出呢？

五年回购计划

海澜之家在2018年12月1日，首次发布了五年回购计划公告。根据公告，海澜之家计划在2018年-2020年间，每年以自有资金回购公司股票，金额不低于上年度归属净利润的20%，不高于归属净利润的30%。

一个月前，该计划首期刚刚实施完毕，共使用资金6.67亿元。从去年12月至今年6月末，A股共有2447家发布计划公告并实施回购，其中已回购金额超过6亿元的仅有20家，海澜之家排在第20位。

这样的回购金额算是相当大手笔，而与其他公司不同的是，这只是海澜五年计划的第一步。根据海澜之家近年来业绩表现，预计其每年回购规模在7-10亿元左右，累计耗资将突破30亿元。

在2018年年度股东大会上，也曾有投资者问及回购相关事项，公司董秘许庆华表示，五年回购回购计划是公司在市值管理方面的全新尝试，以后也可能成为长期、可持续的手段之一。

中期来看，回购对于股价的提振作用相当明显。与2018年11月30日收盘价相比，截至7月26日，海澜之家股价累计涨幅超12%。

钱从何处？

大手笔回购自然对海澜之家的股价有提振作用，但每年近10亿的自有资金支出，是否会对海澜的现金流及财务健康状况产生负面影响？

事实上，海澜之家的现金支出已经非常庞大，除了未来5年中每年7亿-10亿的回购支出外，公司近三个会计年度累计分红金额超过60亿元，2013年以来累计分红规模已经达到101亿，对股东回报不能说不大方。

2015年以来，海澜之家货币资金存量保持在80亿元上下，2018年完成可转债发行后，公司货币资金上升至105.26亿元，在同行业中位居上游。

此外，受益于每年超千家的新开店铺，以及面对上游供应商的优势溢价能力，虽然海澜之家现金流与净利润同步表现弱于部分同行，但在总量上具有绝对优势。

但在高现金流、高货币存款的美好表象背后，海澜之家的高负债经营模式能够持续？

在10家申万男装行业A股上市公司中，仅有三家资产负债率超过50%，其中海澜之家资产负债率高达55.75%，约为行业中位数的1.74倍，远远超过同行业其他公司。

在其流动负债中，应付票据及应付账款占去6成，总额达80.27亿元，这些很可能是对供应商的占款。根据海澜之家2018年年报，上述应付账款中，账龄小于一年的部分占总额比例超过95%。

这样来看，去掉30亿元需用于股定募投事项的资金，剩余70亿现金与每年20多亿的现金流入账，也只能勉强覆盖应付账款与日常经营支出。

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