欧易

欧易(OKX)

国内用户最喜爱的合约交易所

火币

火币(HTX )

全球知名的比特币交易所

币安

币安(Binance)

全球用户最多的交易所

海澜之家:30亿转债+5年股份回购,估值底部的选择?

2022-10-28 20:35:04 3378

摘要:“可转债+回购”模式为近期最受市场关注的市值管理模式之一。去年《公司法修正案》出台,允许上市公司建立库存股制度,上市公司可使用股份回购形成的库存股用于可转债转增股份。 添信资本咨询团队当时就认为,“可转债+回购”可成为理想的市值管理模式。低...


“可转债+回购”模式为近期最受市场关注的市值管理模式之一。去年《公司法修正案》出台,允许上市公司建立库存股制度,上市公司可使用股份回购形成的库存股用于可转债转增股份。

添信资本咨询团队当时就认为,“可转债+回购”可成为理想的市值管理模式。低成本可转债可成为上市公司回购股份的资金来源。只要股份回购价格低于可转债转股价格,模式即可生效。可转债存续期一般为5年,寻找低价回购的时机并不难。

我们发现,大半年来,多家上市公司推出部分募资用于股份回购的可转债方案。可惜因为某些因素,募投项目中的回购均被删除。

这是不是意味着“可转债+回购”模式无法成行?并不是。海澜之家在发行可转债之后,在股价低位积极回购股份,就是很好的案例。

海澜之家可转债发行规模为30亿元。发行后迅速推出与转股期限完美重合的5年期回购规划。海澜之家首期回购已动用资金6.67亿元。8月13日,海澜之家二期回购计划书表示回购金额在6.91亿元到10.36亿元之间。

海澜之家为什么在发行可转债之后大举回购股份?在海澜之家身上,“低价回购+高价可转债转股”的模式可能成功吗?海澜之家积极回购是否说明公司认为目前股价被低估了?

“可转债+回购”模式时间跨度较长,长期考验的是公司基本面。如何结合公司经营情况及资本结构匹配市值管理节奏、制定融资策略是任何一个优秀企业的必修课,也是在熊市下稳健经营,并能抓住市场底部布局机会的必要条件。

有相关需要的企业家及企业负责人也建议参加添信学院联合并购汪举办的融资专题实战班,将有来自上市公司、银行、券商、律所的投融资专家,结合实战经验,从多个角度分析融资市场趋势及融资策略,以及当下投资机会。


我们先来分析海澜之家的业务情况,再来讨论“可转债+回购”模式可能性。

01 营收增速放缓,保持高ROE

海澜之家在2014年通过借壳方式登陆A股。借壳时,海澜之家100%股权作价130亿元,12年静态市盈率为15倍,13年动态市盈率为11倍。目前,海澜之家市值377亿元,动态市盈率10.6倍。

海澜之家主打品牌为“海澜之家”,以“男人的衣柜”为理念向消费者提供男士全系列服装以及配饰,将目标市场定位于 25-45 周岁、年收入在 2-10 万元之间的男士。“海澜之家”2018年实现营收151亿元。

除了主打品牌之外,海澜之家也推出了别的品牌。“爱居兔”品牌以年龄 18-30 岁人群为目标客户群,以时尚、休闲为品牌特征,主打女装。爱居兔2018年实现营收10.98亿元。

“圣凯诺”品牌定位于职业装团体定制,采用传统的自主生产经营模式为金融、电力、电信、邮政、政府机构及其他企事业单位提供量身定制的商务职业装。圣凯诺2018年实现营收21.21亿元。

“百衣百顺”品牌定位于向中低收入人群推出高性价比的男装,提供超市型的自助购物体验。18年年报并未披露百依百顺营收。海澜之家旗下“其他品牌”18年营收合计为3.77亿元。

从营收占比和毛利润占比来看,“海澜之家”是贡献最大的品牌,其在16年到18年毛利率分别为39.92%、40.34%、43.40%。爱居兔毛利率更低。爱居兔16年到18年毛利率分别为19.16%、27.79%、23.93%。圣凯诺则是毛利率最高的品牌。圣凯诺16年到18年毛利率分别为49.81%、50.13%、49.25%。圣凯诺毛利率高,主要是因为产品单价更高。

不过,从营收增速来看,爱居兔是贡献最大的品牌。爱居兔营收增速在16年到18年分别为67.17%、75.46%、22.68%,营收先爆发再放缓,但高于整体增速。圣凯诺营收增速其次,在16年到18年分别为-11.42%、15.50%、12.82%。“海澜之家”营收增速在16年到18年分别为8.98%、5.18%、2.62%,营收增速最低,且逐年放缓。

由于主打品牌与新品牌增速均出现下滑,海澜之家整体营收增速下滑:


由于营收增速放缓,公司业绩增速也出现下滑。公司过去三年归母净利润分别为29.53亿元、31.23亿元、33.29亿元,增速分别为5.74%、6.60%、3.78%。


不过,由于公司较好的毛利率水平,以及期间费用占比比较稳定的关系,公司仍能保持较好的净利率。公司过去三年净利率分别为18.37%、18.29%、18.10%。


公司也保持了较好的ROE水平。过去三年,公司ROE分别为34.07%、31.37%、28.63%。需要注意的是,公司金融性资产占比不高,ROIC与ROE差异并不大。

从杜邦分析的角度来看,较低的总资产周转率对于ROE有负面的影响。公司过去三年资产周转率分别为0.71次、0.74次、0.70次。资产周转率低于1倍造成ROA低于净利率。下面还会具体分析资产周转率较低的原因。

另外,较高的权益乘数对于ROE有正面影响。公司过去三年权益乘数分别为2.61倍、2.33倍、2.27倍。综合资产周转率和权益乘数来看,公司ROE高于净利率。


02 供应链管理模式

在借壳时,海澜之家独特的供应链管理模式与销售管理模式就备受关注。在分析资产负债表与现金流量表之前,我们要先了解海澜之家营业模式的特点。

2.1 可退货产品:高存货不可怕?


从供应链管理角度来看,海澜之家的产品可分为两大类:可向供应商退货的产品、不可向供应商退货的产品。

——可向供应商退货的产品:

为了更充分的利用海澜之家的渠道资源,在门店摆放更多的适销品,减少滞销商品对渠道资源的占用,同时为了让供应商更负责任,更好保障产品品质,海澜之家与供应商签订附“滞销商品可退货”条款的采购合同,除不合格品和质量有问题的商品可退货外,还约定了一定期限后(一般为两个适销季节)依然滞销的商品可以退货。海澜之家按照原签订的协议将滞销商品退回给供应商后,供应商需要自行寻找退回商品的销售渠道。

这部分产品依然体现为海澜之家的存货,会占用公司的资金。但是,如果产品无法售出,公司可向供应商退货,避免了产品滞销风险。

2.2 可退货产品结算政策:应付款占比高,资金占用少


对于有退货条件的存货的结算模式,除在货物入库时先付小部分(一般不超过 30%)的货款外,货款的支付以零售为导向,结合货物实际销售情况,逐月与供应商结算。

“逐月结算”的模式,意味着对于可退货产品来说,只有产品最终销售出去之后,海澜之家才会支付大部分的货款。这一模式有效地减轻了海澜之家进货的资金负担,有利于提升海澜之家的扩张速度。

这是海澜之家应付款占比高的主要原因。公司的应付款占总资产比重一直处于较高水平,在15年为60.51%,在18年为39.83%。公司应付款主要为应付货款(应付经营性采购款)。公司应付货款15年年底金额为75.30亿元,18年年底金额为54亿元。较大的应付货款意味着公司对上游的占款能力较强。

2.3 可退货、不可退货:营收结构

不可退货协议有效地降低公司面临的存货滞销风险。存货滞销风险一直是销售实体产品(食品、服装、电子产品等)业务面临的最主要风险之一。既然如此,投资者一定关心,可退货产品与不可退货产品占比分别是多少。

在公司年报中,不附有退货条件的产品被归类为“自营产品”,附退货条件条件的产品被归类为“其他产品”。公司自营产品营收在15年、16年、17年分别为41.64亿元、39.24亿元、49.37亿元,占营收比重分别为30.69%、26.35%、30.95%。整体看,自营产品仅占营收三成。2018年年报并未披露自营产品与非自营产品情况。

值得注意的是,对于向供应商退货的产品,海澜之家也会协助供应商销售。公告披露,海澜之家按照协议将滞销商品退回供应商后,百衣百顺公司根据需要挑选出适合目标群体客户的服装、鞋帽等商品。以更低的价格买断后推向终端市场。对于这部分产品,也会体现在海澜之家的自营产品里面。

03 独特的销售模式


3.1 加盟模式:实现“轻资产”型扩张


海澜之家的店面绝大部分是加盟店。但是,海澜之家采取了与传统服装业截然不同的加盟模式。海澜之家的加盟商,更像是“资金方”,而不是传统意义上承担门店管理职能的加盟商。

海澜之家加盟模式的特点包括:

(1)管理:门店的经营由加盟商委托海澜之家进行管理,加盟商不干预门店的管理。海澜之家掌握门店人员任用与薪酬、铺货、补货、换货的权力。海澜之家实际控制了终端零售渠道,真正做到“千店一面”、“统一管理”。

(2)产品所有权:根据公司与加盟商签署的《委托代销协议》,在门店商品卖出之前,其所有权属于海澜之家,海澜之家可以根据需要自主调配所有未售商品。

(3)不设置代理:海澜之家没有设置各级代理,所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》,而加盟店已经直接面向消费者。扁平化管理有利于减少销售环节,向消费者让利。

(4)资金投入:加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立的,加盟商拥有加盟店的所有权。加盟商需要承担加盟租金或折旧和相关费用。

(5)销售分成:海澜之家在收到加盟店委托代销清单后,按协议价与加盟商进行开票结算,并按实际开票结算价格结算委托代销服装的货款,委托代销服装实际售价与协议价之间的差额归加盟商所有。

这意味着,对于门店销售额,加盟商可以分成一部分。这就是加盟商为开店投入资金可获得的回报。从11年到13年上半年,海澜之家从单个门店获得收入约占门店销售额的一半。说明另一半为加盟商的抽成。加盟商抽成减去门店租金等费用,就是加盟商的净收益。

这也是海澜之家直营店与加盟店毛利率差异的重要原因。2018年,直营店毛利率为60.71%,加盟店毛利率为39.72%。加盟店毛利率低了20%,有加盟商抽成的影响。

加盟商承担了海澜之家门店的租金等支出,使得海澜之家实现了“轻资产”模式,更有利于海澜之家规模扩张。这是海澜之家借壳时高增长的一大原因。

3.2 高存货的另一个原因


独特的加盟商模式是海澜之家存货水平较高的一大原因。海澜之家仍拥有加盟店的货品所有权,体现为海澜之家的存货。

海澜之家2018年年底存货为94.74亿元,占总资产比重为32%。在申万二级行业中52家公司中,海澜之家存货占比排名第45位。

而在传统的加盟模式下,服装公司向加盟商销售产品之后,存货可实现出表。但是,加盟商的存货有可能还没有被销售给消费者。仅仅分析服装公司的资产负债表,投资者仍不能判断整个销售链条存货积压的风险。

3.3 终端售价掌控力强,应收款占比低


海澜之家加盟模式还有别的优势。首先,独特的加盟模式使得海澜之家对产品终端售价的掌控能力较强。根据海澜之家与加盟商的协议,加盟商不具有货品所有权,也没有对产品打折的权力。

掌握产品定价权对于品牌商来说尤为重要,避免了终端销售环节“乱打折”对品牌形象的伤害,也更有利于消费者形成稳定价格预期,作出消费决策。

其次,独特的加盟模式使得海澜之家应收款占比较低。2018年,公司全部应收款占总资产比重仅为5%。

传统服装业销售模式的痛点在于,品牌商依靠渠道商将产品销售给终端消费者,渠道商议价能力较强。品牌商有可能给渠道商较长的信用账期,导致应收款金额大,影响了资金链。海澜之家模式不存在这一难题。

3.4 加盟商保证金:应付款与现金占比高


上文已提到,公司应收账款占比高。这也与加盟模式有关。

公告披露,公司在早期发展阶段,由于公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式,公司拥有所有铺货、补货、调货和应季换货商品的所有权,加盟商不支付门店铺货的成本及不承担门店存货滞销风险。因此,公司向加盟商收取的特许经营保证金,实质上属于公司向加盟商收取的门店铺货保证金,以保证门店货品的安全。在13年6月底,加盟保证金余额为22.20亿元。加盟保证金体现为公司的长期应付款。

较高的加盟商保证金,扩大了公司货币资金规模。海澜之家设定安全兑付期六个月,由保证金专员于月底统计六个月内将到期的特许经营保证金额度报送财务部,财务部必须在银行账户足额存放六个月内将到期的特许经营保证金,且不得用于公司的日常开支,采购付款及对外投资等付款项目。海澜之家的货币资金余额占总资产比重也处于较高水平,在14年年底为38.24%,在18年年底为35.57%。

在满足安全兑付期的基础上,加盟商保证金的部分可用于公司业务发展。公告披露,按公司发展需要,对特许经营保证金使用设定比例(不超过保证金总额的30%)用于基础建设,在保证金设定使用比例范围内使用保证金由财务部将保证金账户资金划入日常运营的银行收支账户。看来,独特的加盟模式还给海澜之家的扩张提供了“资金弹药”。

04 营运资本变化分析:海澜之家痛点在哪里?

4.1 营业模式对ROE的影响:杜邦分析


上文已提到,海澜之家具有高净利率、低资产周转率、高权益乘数的特点。高权益乘数弥补了低资产周转率的不利影响,使得ROE高于净利率。这与独特的营业模式有关。

一方面,独特加盟模式下货物所有权属于公司,提高了公司存货金额,使得公司资产规模过大,降低了资产周转率。加盟商保证金安全兑付期的设置也提高了货币资金规模,同样降低资产周转率。

另一方面,由于可退货协议的影响,海澜之家对上游的占款能力出众,账面形成大额应付款,体现的高经营性负债提升了权益乘数,也提升了ROE。

实际上,海澜之家的银行贷款与债券金额较小,18年年底占总资产比重仅为9.39%,并不是权益乘数高的主要原因。


从杜邦分析的视角来看,经营性负债能否超过经营性资产极为重要。如果经营性负债下降,经营性资产上升,权益乘数下降将对ROE有负面影响。这是分析海澜之家基本面需要关注的。

4.2 存货:减值准备引担忧,结构变化更重要


高存货一直是海澜之家受关注重点。海澜之家的存货曾在2015年出现较大增速。由于2015年“暖冬”影响,公司营收不达预期,之后进入了“去库存”阶段。公司2016年营收增速出现下滑,说明“去库存”并不容易。之后公司库存在16年和17年连续出现负增长。表明公司为了消化存货谨慎进货。

担忧公司在营收增速放缓情况下“去库存”困难引起业绩下滑,公司估值水平下降。在15年,公司市盈率在20倍到30倍之间。到了17年最低的时候,公司市盈率只有12倍多。

到了17年第四季度到18年第二季度,海澜之家营收增速有所好转,带动毛利率与净利率提升,公司业绩有了很大好转。这时,海澜之家也重新获得市场认可。市盈率最高回到了18倍多,股价累计涨幅最高约为68%。





到了18年下半年,公司营收增速再次放缓,库存却再次出现大幅上涨,市场重新开始担忧库存的问题。

海澜之家18年年报的库存情况引起较大争议。首先,库存增幅较大。公司17年年底库存为84.93亿元,18年年底库存为94.74亿元。库存增加了9.81亿元,增幅为12%。

其次,库存跌价金额较小。在18年年底,库存跌价准备金额合计为4.38亿元,占期末库存的4.63%。这一占比在申万行业52家公司中,排倒数第16名。

跌价准备金额为什么这么少?难道是产品卖得太好了?先看具体的减值政策。

(1)对于可向供应商退货的库存:公司不计提跌价准备。因为公司可以退货,不承担存货跌价风险。

(2)对于不可向供应商退货的政策:“海澜之家”品牌库龄1年与2年以内跌价计提0%,库龄2到3年计提70%,库龄3年以上计提100%;爱居兔库龄1年以内计提0%,库龄1到2年计提25%,库龄2到3年计提100%;其他品牌根据存货可变现净值单独测试。

可见,“海澜之家”品牌的存货减值政策极为宽松。公司的分析是,“海澜之家”品牌坚持不打折,销售期为24个月。但是,爱居兔面向女性用户,产品重视时尚性,减值更为严格。考虑到男性用户与女性用户不同消费习惯,分析有一定道理。

在18年年底,公司可退货存货账面值49.23亿元,不计提减值准备;公司不可退货存货账面值43.24亿元,其中库龄在1到2年的账面值6.92亿元,计提跌价准备0.89亿元,其中库龄2年以上的账面值3.73亿元,计提跌价准备3.50亿元。合计计提跌价准备4.38亿元。减值后两类库存合计为88.08亿元。

较为宽松的存货减值政策可能带来什么隐忧?万一产品销售情况不好,宽松的减值政策不过是将亏损给延后了。

再次,公司存货结构出现较大变化。这是最值得关注的。公司不可向供应商退货的库存占比在增加。在13年6月底,可向供应商退货的存货占总存货比例为94.40%。到了18年年底,可向供应商退货的存货占总存货比例为51.97%。

这说明,更多的供应商无力承担可退货协议。一种可能性是,与海澜之家终端销售情况有关系。要是供应商发现货物很难卖出去,退货风险其实是很大的,签退货协议的意愿就下降了。另一种可能性是,供应商跟不上海澜之家的扩张速度。单一供应商的抗风险能力不强。

存货结构变化带来的问题是,海澜之家未来更难通过退货方式弥补存货滞销风险。高存货更加成为问题。另一方面,海澜之家向供应商买断货品的比例上升了,说明更少通过“逐月结算”模式支付,对供应商的占款能力可能会下降。

4.3 净营运资本增加


如下图所示,海澜之家的应付账款及应付票据出现不断下滑的现象。这主要是因为与供应商的应付货款在下滑。公司应付货款15年年底金额为75.30亿元,18年年底金额仅为54亿元。应付货款下降的原因,上面已经分析了,公司与供应商签订可退货协议的比重在下降。


加盟模式的变化对于应付款的增长也有不利的影响。公告披露,随着公司经营规模、品牌影响力的扩大,公司的加盟模式也逐渐成熟,收取加盟保证金来保障存货安全性的必要性降低。公司 2016 年 9 月后不再收取特许经营保证金。在13年6月底,加盟保证金余额为22.20亿元。在18年年底,保证金余额仅为0.63亿元。

不过,加盟店移动支付业务为公司带来了应付款的增长。公司18年代收加盟店款项余额为14.38亿元,期初余额为零。代收加盟店款项主要为公司加盟店采用移动支付等收款方式后,其零售收入全额汇款至公司相关账户,公司扣除应收加盟店的货款后计入代收加盟店款项。

整体看,海澜之家的应付款一直在下降,造成现金流出。如下图所示,间接法编制的经营性现金流量表中,经营性应付项目增加额过去三年分别为-9.06亿元、-8.80亿元、-4.92亿元。


整体看,存货、应收款、应付款变动造成的净营运资本增加,造成的现金流出过去三年分别为5.52亿元、8.82亿元、15.80亿元。

净营运资本增加额,衡量的是公司上下游占款能力的变化。净营运资本增加,表明公司占款能力下降,需要为经营活动追加营运资本投入,对现金流有负面影响。

同时,净营运资本增加,对权益乘数有不利影响,最终不利于提升ROE。过去三年,公司权益乘数分别为2.61倍、2.33倍、2.27倍,不断下降;公司资产周转率分别为0.71次、0.74次、0.71次,基本持平。这时,再加上净利率本身就是下降的,ROE也出现了下滑。过去三年,公司净利率分别为18.37%、18.29%、18.10%;ROE分别为34.07%、31.37%、28.63%。可见,营运质量的下滑确实造成公司资本回报率下降。

不过,2017年之后,海澜之家有息负债增加,一定程度上有利于提升权益乘数与资产周转率。17年底和18年底,海澜之家长期借款余额均为5亿元左右。海澜之家在18年发行了30亿元的可转债,大为提升有息负债金额。

05 可转债:主动转型

5.1 融资30亿元:直面营运效率痛点


海澜之家可转债融资30亿元,募投项目为产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目。转债发行可视为海澜之家对于行业转型的主动出击。

海澜之家营收下滑、存货高企,与消费者取向变化有很大关系。海澜之家主品牌服装定价大约在200元在300元之间,瞄准中低收入的中青年男性。过去,海澜之家抓住中青年男性的消费喜好,主打不降价、高性价比服装,提出男性消费者一年只买两次衣服的口号,获得了高营收增速与高毛利率。

如今距离海澜之家崛起已过去差不多十年时间,消费者喜好开始出现变化。现在的年轻消费者更追求个性化,对服装时尚度提出更高要求。消费者喜好变化的规律,早在国外市场已经出现。

消费者个性化的需求对传统服装业务模式提出了挑战。服装品牌如何能够精准地抓到潮流趋势与消费者喜好?抓住趋势之后,能否缩短产品设计到上架销售的时间?Zara、H&M等海外快时尚品牌,通过庞大的设计师群体抓住潮流趋势,通过极强的营运效率,将服装生产周期压缩至一个月之内,获得很大成功。

海澜之家固然可以坚守现有阵地,但是行业转型压力是难以忽视的。海澜之家推出面向女性消费者推出“爱居兔”品牌,也要考虑不同消费群体的喜好。抓住潮流、快速运转,也意味着存货周转速度加快,降低滞销风险,甩掉“高库存”痛点,有利于获得高估值。

海澜之家的门店信息化升级项目,目的是更好抓住消费者喜好,实现精准营销。公告披露,公司将选择包括省会城市门店和零售规模较大门店在内的 1,000 家门店开展“精准营销系统”建设,通过引入智能识别系统、智能展示平台、智能试衣间与 O2O 配套设施等硬件系统,打造智慧门店,为客户提供全新的消费体验。海澜之家精准营销系统预计投资额1.95亿元,包括采购电子橱窗与智能试衣间。

供应商一体化信息平台建设项目,目的为提升核心供应商的生产管理效率,提升供应链对销售变化的响应速度。信息平台建设之后,供应商的信息系统可以与公司的SAP系统对接,公司可掌握供应商的生产进度,提升安排生产与补货的效率。

TM 系统升级项目包含大数据物流计划系统和运输协同系统,目的是降低仓储物流成本、满足电商业务增长需求。2018年,线上销售业务营收占比仅为6.14%,但是毛利率为54.88%,高于公司整体毛利率。爱居兔品牌在线上业务还有很大发力空间。

在转型同时,海澜之家获得了战投认可。18年2月,公告称,:深圳市腾讯普和有限合伙企业(有限合伙)将作价10.48元/股协议认购2.39亿股,占公司总股本的5.31%。腾讯普和LP为林芝腾讯科技有限公司。目前腾讯普和持股比例为5.40%。

同时,公司与林芝腾讯签署共同发起产业基金的框架协议。产业投资基金的投资方向及目的为:围绕海澜之家股份有限公司战略发展方针,对服装相关产业链,优秀服装服饰品牌,服装制造等公司进行投资。产业投资基金的目标规模拟定为人民币100亿元。

在服装产业转型中,海澜之家是非常有潜力的选手。海澜之家很早借鉴了海外服装巨头对供应端与销售端全方位掌控的模式,提升管理效率、降低服装成本。在门店终端、供应链系统、仓储物流等方面投入提升之后,公司有望加快“速度”,解决营运效率下降的痛点,获得不亚于海外服装巨头的竞争优势。

同时,海澜之家对终端门店信息化的改造计划也对“腾讯系”产生了吸引力。在新零售转型中,互联网巨头要保持数据优势,要靠与行业内优质企业合作切入线下场景。

5.2 资本结构的改变:公司差钱吗?


公司有业务转型的资本性支出需求,公司又是否需要通过举债方式融资?虽然净营运资本一直在增加,得益于较高的毛利率与净利率,海澜之家的经营性现金流状况良好。考虑折旧摊销费用,公司经营性现金流净额高于净利润。在申请可转债的时候,公司最近三年一期经营性现金流净额分别为19.23 亿元、27.87 亿元、29.28亿元及-0.73 亿元。

不过,考虑到公司业务运转需要留存资本,举债融资更能满足资金需求。另外,公司稳定的高分红也对现金流产生了压力。公司从2014年到2015年,三年累计现金分红金额为53.91亿元,占最近三年归属于上市公司股东的年均净利润的191.39%。公司每年分红金额占归母净利润比重在50%到70%。

A股再融资监管一贯重视上市公司融资合理性,严防上市公司乱融资。海澜之家每年经营性现金流净额很大一部分用于分红,证明了融资需求的合理性。在监管看来,分红是值得鼓励的。

5.3 可转债:高位发行,转股价值“破发”


海澜转债初始转股价格为12.40元/股,经过除息调整为12.02元/股。转债条款包括:

(1)下修:存续期内连续30个交易日至少15个交易日收盘价低于当期转股价的85%,董事会可提议向下修正转股价格,需股东大会三分之二通过。修正后转股价不低于股东大会召开前20个交易日均价和前1个交易日均价。

(2)赎回:转股期内,连续30个交易日中至少15个交易日收盘价高于当期转股价的130%,公司可赎回债券,赎回价格为票面价值加应计利息。

(3)回售:债券最后两个计息年度,如果连续30个交易日收盘价低于当期转股价的70%,持有人可将债券回售给公司,价格为票面价值加应计利息。

(4)转股期:2019年1月21日至2024年7月12日。

整体看,海澜转债的条款与一般公募可转债差别不大。其中,回售条款的回售价格较低,如果债券到期前正股价格低于转股价格,难以激励发行人下修转股价格。

海澜转债在18年7月成功发行。受益于18年上半年市场回暖、业绩提升,当时海澜之家股价正处于高位。公募可转债为市价发行,因此初始转股价格较高。债券发行成功之后,海澜之家财务数据下滑,股价下降。发行至今,海澜转债的转股价值远低于票面价值100元。不过由于纯债价值的支撑作用,海澜转债的成交价格离100元相差不远。



银行抽贷、定增遇冷,有“保底收益+向上弹性”的可转债受到投资者欢迎,上市公司也开始大规模应用。A股上市公司发行的可转债金额由2017年的603亿增加到2018年的1071亿,增幅78%,发行家数由2017年的23家增加到2018年的77家。而2019年1-9月,A股上市公司发行的可转债金额就达1608亿,超过2018年全年金额。

但是,由于可转债发行有较高的盈利指标要求,很多企业家朋友跟添信资本投行团队表示无法达到可转债发行要求。这种情况下,企业是否还能用含权债融资?可以怎么做?有相关需要的企业家朋友可参加8月31-9月1日在北京举办的融资主题实战班,与市场投融资专家深度交流。

5.4 可转债+回购:估值底部的选择


海澜之家积极推出股份回购计划。18月12月,海澜之家公布五年(18年-22年)回购规划。公司以自有资金进行股份回购。未来五年内(2018-2022 年)公司每年以不低于预案发布前一会计年度经审计的归属于上市公司股东的净利润的20%且不超过预案发布前一会计年度经审计的归属于上市公司股东的净利润的30%的资金回购公司股份。

未来五年内(2018-2022年)公司回购的股份将用于减少公司注册资本、员工持股计划或者股权激励、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、维护公司价值及股东权益等中国证监会和上交所认可的方式处置,具体以公司公告的每期回购股份预案为准。

18年12月,海澜之家发布首期股份回购计划,回购金额在6.66亿元到9.98亿元之间,回购价格不超过12元/股,回购期限为股东大会审议通过后不超过6个月。公司将会注销回购的股份。

首期回购计划在19年6月到期。公司实际回购7279万股,占总股本的1.6202%,回购最高价格为10.33元/股,动用资金合计6.67亿元。

19年8月,公司发布第二期回购计划,回购金额在6.91亿元到10.36亿元之间,回购价格不超过12元/股,回购期限为股东大会审议后不超过12个月。公司将会注销回购的股份。

回购计划关键之处在于回购价格上限几乎等同可转债初始转股价格,存在“套利”空间。在被市场低估的时候,公司可以以较低价格回购股票。等到公司业绩释放、估值提升的时候,正股价格上涨,转债以初始转股价格转股,那么公司就在股本不变的情况下,实现“资金净流入”。

海澜之家回购股票的资金来源为自有资金,回购的股票可能不被用于可转债转股。但是,如果低价回购与高价转股实现,仍然可以被视为“可转债+回购”的资金链闭环。

五年期股票回购计划与可转债转股期限几乎重合,更让人关注海澜之家在资本结构调整的考虑。

06 点评:“可转债+回购”难在哪?

6.1 可转债规模与公司净资产


不少上市公司计划通过可转债募资实现股票回购,但却不能成行。问题在哪里呢?综合多家公司前后方案变化与监管问询反馈,添信资本投行团队认为,关键在于公募可转债发行后公司债券余额不能超过最近一期末净资产额的百分之四十的规定。这是《上市公司证券发行管理办法》的要求。

如果可转债募投项目明确资金将用于股票回购,那么可以认为公司净资产将会下降,是否会违反上述规则?这是难题。

海澜之家给我们的启示是,有通过“可转债+回购”方案调整资本结构计划的公司,可以先发行转债,再进行回购。不过,前提是公司本身现金流状况较好,将来股份回购使用的是自有资金,不影响转债募资。

6.2 长期考验公司基本面


在《公司法修正案》出台之前,海澜之家早已筹划可转债发行。海澜之家的“可转债+回购”模式可能是无心插柳的结果。海澜之家会在可转债发行后推出回购,是因为股价下跌。可能海澜之家认为目前股价被低估了。

海澜之家目前动态市盈率10倍,确实是历史估值的底部。公司正处于转型的关键时期。“可转债+回购”套利能不能实现,在5年的时间段内,还要看公司转型是否成功,业绩与估值能否提升。是否采用“可转债+回购”,还要看公司对自身基本面与估值变化的判断。


近期,我们跟很多企业的朋友们沟通,得到的反馈就是大家都在尽可能回笼资金。银行抽贷、定增受阻,企业融资难。但是,也有一些企业正在上演资本市场版“我命由我不由天”。

有一批善于把握节奏、顺势而为的企业正抓住市场底部布局机会,稳步推进资产重组和融资。

还有一批能够研判趋势、抓住政策和市场机会的企业及时转变思路,相机推出可转债、定向可转债募资。不满足可转债发行条件的正寻求绕道定向可转债募资。

而融资难的同时,投资也往往意味着有了更大的选择余地和空间。一些金融机构和投资机构,正在积极寻求合适的切入方式,包括投资可转债、参与定向可转债等。

版权声明:本站所有文章皆是来自互联网,如内容侵权可以联系我们( 微信:bisheco )删除!
友情链接
币圈社群欧易官网