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2022-04-28光大证券股份有限公司孙未未对海澜之家进行研究并发布了研究报告《2021年报及2022年一季报点评：短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为4.93元。

海澜之家(600398)

21年业绩仍处于恢复中，22Q1因疫情影响销售承压

公司2021年营业收入201.88亿元、同比增长12.41%、较19年下降8%，归母净利润24.91亿元、同比增长39.60%、较19年下降22%，扣非归母净利润23.86亿元、同比增长37.79%。EPS0.58元、拟每股派息0.51元（含税）。

分季度来看，21Q1-22Q1单季度收入分别同比+42.77%、+9.08%、+9.39%、-2.40%、-5.15%，归母净利润分别同比+185.33%、+23.87%、+15.89%、-10.25%、-14.17%。22Q1收入和净利润降幅环比扩大，主要为国内疫情影响终端销售所致。

线上渠道收入占比提升，小品牌增长突出

收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，21年收入占比约75%，收入同比增9.91%、较19年下降约13%；圣凯诺收入占约11%、收入同比增9.14%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）收入占10%、同比增27.14%。

22Q1海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比-7.28%、-4.28%、+16.71%。

2）分渠道来看，21年线上收入占比达14%，收入同比增32.98%；线下收入同比增长8.54%、较19年下降约17%，其中直营店、加盟店及联营店收入分别同比+44.39%、+7.62%。22Q1线上、线下收入分别同比-6.33%、-5.10%，线上线下渠道一季度均受到国内疫情的不利影响、致收入同比下滑。

3）线下门店方面，21年末海澜之家系列门店5672家、较21年初净增129家（增幅2.33%），其中直营店、加盟店及联营店分别净增241家（+50%）、-112家（-2.21%）；其他品牌门店1980家、较21年初净增142家（+7.73%）。

22年3月末海澜之家系列门店5692家、较22年初净增0.35%；其他品牌门店1979家、较22年初基本持平。

毛利率、费用率双双提升，22Q1存货周转放缓

毛利率：21年公司毛利率为40.64%、同比提升3.22PCT；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为40.01%（+4.02PCT）、51.57%（-1.14PCT）、44.14%（+5.66PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为36.19%（-2.28PCT）、42.71%（+4.54PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%（+7.33PCT）、36.64%（+2.89PCT）。

22Q1毛利率同比提升2.36PCT至45.26%；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为45.72%（+2.91PCT）、53.88%（-1.34PCT）、44.40%（+0.21PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为41.51%（+6.92PCT）、46.64%（+1.88PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为53.13%（-3.80PCT）、43.98%（+2.33PCT）。

费用率：21年期间费用率为21.68%、同比提升0.72PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为16.11%、4.93%、0.62%、0.03%，分别同比+2.73、-2.04、+0.15、-0.12PCT，销售费用率提升主要为直营店门店增加、占比提升致职工薪酬等费用增加较多所致。22Q1期间费用率同比提升3.74PCT至23.50%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.07、+0.16、+0.45、-0.94PCT。

其他财务指标：1）21年末存货较21年初增加9.49%至81.20亿元，存货周转天数为233天、同比减少30天。库龄结构方面，1年以内、1~2年、2年以上存货占比分别为72%（较年初+12PCT）、24%（-9PCT）、4%（-3PCT）。21年末存货结构较为良性。

22年3月末存货为85.62亿元，较22年初增加5.44%、同比21年3月末增加17.65%，存货周转天数为263天、同比增加52天。

2）应收账款21年末较21年初增加5.17%，22年3月末同比增加0.16%基本持平；应收账款周转天数21年、22Q1分别为18天、18天，同比+0.3、+1天。

3）经营净现金流21年同比增加54.09%至43.61亿元，22Q1同比减少24.25%。短期疫情阴霾仍待散去，低估值、高分红属性提供稳健回报

21年公司收入和利润端继续稳步恢复，但22年一季度受国内疫情影响、复苏节奏受到干扰，短期仍需关注线上线下需求恢复进度。长期来看期待公司平价、性价比定位空间广阔，同时小品牌仍在积极培育中、期待潜力释放。

考虑到短期国内疫情仍对需求端带来压制、且具备不确定性，我们下调公司22~23年、新增24年EPS为0.59/0.71/0.81元（较前次盈利预测下调28%、22%），对应22年PE8倍，公司具备低估值、高分红属性，19~21年股息率为5.75%/5.26%/10.47%提供稳健回报，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券郭庆龙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利34.8亿，根据现价换算的预测PE为6.01。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为8.36。证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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